“限非”短多長(zhǎng)空 信用債或現(xiàn)分化
上周，銀監(jiān)會(huì)發(fā)文嚴(yán)格規(guī)范銀行理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)資產(chǎn)。新規(guī)可能提升債券產(chǎn)品需求的看法得到廣泛認(rèn)同，但從較長(zhǎng)時(shí)期來看，也為信用債供給進(jìn)一步放量埋下伏筆。有研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，對(duì)信用債市場(chǎng)而言，近期銀監(jiān)會(huì)系列劍指影子銀行和平臺(tái)貸款的政策，很難說是絕對(duì)的利好。未來信用市場(chǎng)走勢(shì)可能出現(xiàn)分化，低評(píng)級(jí)產(chǎn)品在估值已低的情況下，潛在供給及信用資質(zhì)的下沉可能推動(dòng)收益率出現(xiàn)一定的理性回歸。
短期提振需求
信用債市場(chǎng)3月初以來顯露的調(diào)整勢(shì)頭在上周出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。上周，銀行間成交活躍的AA至AA+信用債收益率整體下行6-11BP。銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作問題的通知》（以下簡(jiǎn)稱8號(hào)文）成為扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)局勢(shì)的關(guān)鍵推手。
在8號(hào)文中，銀監(jiān)會(huì)首度就銀行理財(cái)資金投向“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”進(jìn)行明確限定，要求對(duì)理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行單獨(dú)管理、建賬和核算，確保每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品“三表”齊全；同時(shí)，理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時(shí)點(diǎn)均以理財(cái)產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上年度總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限。市場(chǎng)主流看法認(rèn)為，對(duì)非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)投資的嚴(yán)格限制，將自然提升理財(cái)資金對(duì)“標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”即債券類資產(chǎn)的需求。
長(zhǎng)期增加供給
然而，從更長(zhǎng)時(shí)間來看，8號(hào)文也給信用債供應(yīng)進(jìn)一步放量埋下伏筆。事實(shí)上，對(duì)信用債尤其是低評(píng)級(jí)品種而言，近期一系列劍指影子銀行和平臺(tái)貸款的政策，很難說是絕對(duì)的利好。
首先，站在宏觀經(jīng)濟(jì)的層面，華泰證券報(bào)告認(rèn)為，短期內(nèi)銀行表外業(yè)務(wù)受限的確會(huì)抑制社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)，并對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成不利影響，但同時(shí)這也有利于貨幣政策保持中性偏寬松的基調(diào)，宏觀經(jīng)濟(jì)的整體增速長(zhǎng)期來看未必會(huì)受到很大的沖擊。
其次，中投證券表示，8號(hào)文雖然可能提高債券需求，但亦可能增加供給，從而形成供需雙向擴(kuò)張的格局，難言絕對(duì)利好。申銀萬國也提到，非標(biāo)產(chǎn)品對(duì)接的是企業(yè)的融資需求，而這部分企業(yè)恰恰是信用資質(zhì)較低的企業(yè)；若非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)的融資渠道受限，則必然加大企業(yè)對(duì)債券融資的依賴，繼續(xù)強(qiáng)化債市供應(yīng)壓力，尤其是低評(píng)級(jí)債的供給。
與此同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)近期針對(duì)平臺(tái)貸款的系列監(jiān)管新規(guī)對(duì)信用債供給的推動(dòng)作用也不容忽視。本月中旬，銀監(jiān)會(huì)曾下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)2013年地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見（討論稿）》，明確要求壓縮縣區(qū)級(jí)平臺(tái)及高資產(chǎn)負(fù)債率平臺(tái)的貸款規(guī)模。上周，銀監(jiān)會(huì)又下發(fā)《2013年農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管工作要點(diǎn)的通知》，限制農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)通過發(fā)放貸款或購買債券、信托等產(chǎn)品為平臺(tái)公司提供融資的行為。一些市場(chǎng)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，銀監(jiān)會(huì)從嚴(yán)控制平臺(tái)貸款，或倒逼有融資需求，特別是年內(nèi)有到期債務(wù)償還壓力的低資質(zhì)融資平臺(tái)轉(zhuǎn)向債券市場(chǎng)融資，加大城投債潛在供給壓力。
最后，從需求端來看，對(duì)理財(cái)監(jiān)管新規(guī)帶來的利好也不能過于樂觀。申銀萬國認(rèn)為，限制更高收益的非標(biāo)產(chǎn)品投資，很可能意味著理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率面臨大幅回落，理財(cái)市場(chǎng)發(fā)展速度有向下調(diào)整的壓力，其能夠?yàn)樾庞脗鶐淼脑隽啃枨罂赡懿患昂芏鄼C(jī)構(gòu)預(yù)期的那么顯著。
進(jìn)一步看，涉及平臺(tái)貸的監(jiān)管新政，也對(duì)信用債需求存在顯著的負(fù)面影響。在上述《意見（討論稿）》中，監(jiān)管層要求銀行建立全口徑平臺(tái)負(fù)債監(jiān)控制度，并把城投債投資審批權(quán)限上收至總行。而作為城投債的重要投資主體之一，農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)被禁止購買城投債，則無疑將降低城投債的需求，從而導(dǎo)致城投債收益率上行。
低評(píng)級(jí)信用債難言樂觀
綜合多個(gè)政策來看，近期信用債的短期利好似乎難以支撐收益率持續(xù)下行。有市場(chǎng)人士表示，未來信用市場(chǎng)走勢(shì)可能出現(xiàn)分化，潛在供給及信用資質(zhì)的下沉可能推動(dòng)高收益品種信用利差出現(xiàn)一定的理性回歸。
申銀萬國報(bào)告指出，政策約束只是影響市場(chǎng)的一個(gè)因素，當(dāng)前更應(yīng)該看到的是低評(píng)級(jí)信用債的絕對(duì)收益明顯偏低，即使從理財(cái)產(chǎn)品的配置角度，也已經(jīng)不能覆蓋成本的剛性要求。長(zhǎng)期看，低評(píng)級(jí)信用債難言樂觀。
中投證券亦表示，考慮當(dāng)前低資質(zhì)的城投債等信用利差已降至低位，近期的監(jiān)管政策或成為城投債收益率分化的催化劑。（記者 張勤峰）
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