私募債發(fā)行加速 各方利益格局漸明晰
吳比較/制圖
中介機(jī)構(gòu)：對(duì)于券商、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)來說，雖然眼下業(yè)務(wù)收入相對(duì)較少，但看重的是與中小企業(yè)私募債發(fā)行人未來合作潛力。
地方政府：不少地方政府向首批私募債申報(bào)企業(yè)拋出了貼息及其他財(cái)政優(yōu)惠的“橄欖枝”，這使得一些并不十分缺錢的企業(yè)，為了“面子工程”而發(fā)債融資。
中小企業(yè)：各地符合私募債發(fā)行條件的中小企業(yè)，在承擔(dān)了較高的融資成本背后，也看到了“可圖”的長遠(yuǎn)利益。
交易所中小企業(yè)私募債已經(jīng)起航，中介機(jī)構(gòu)、地方政府與中小企業(yè)等各方的利益格局逐漸明晰。
證券監(jiān)管部門在與京津滬蘇浙粵6個(gè)試點(diǎn)地區(qū)地方政府緊密接洽，簽署相關(guān)備忘文件。這一過程中，地方政府將承擔(dān)隱性的“維穩(wěn)”責(zé)任。與此同時(shí)，各地符合私募債發(fā)行條件的中小企業(yè)，在承擔(dān)較高融資成本的背后，也看到了“可圖”的長遠(yuǎn)利益。
另一方面，在私募債的承銷、受托管理等環(huán)節(jié)中，券商投行傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)模式正面臨新的挑戰(zhàn)。較低的承銷收入與不對(duì)等的責(zé)任義務(wù)、發(fā)行人不盡完善的公司治理結(jié)構(gòu)與投資者意欲掌握全面信息以識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)等之間的矛盾，也需要得到正視。
有投行人士認(rèn)為，全新的私募債備案制度，將把律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)推向前臺(tái)，或?qū)⑹蛊涑蔀檫@一利益鏈條中的“黑馬”。
發(fā)行節(jié)奏或加快
截至6月8日，深滬證券交易所已對(duì)25家申報(bào)私募債的企業(yè)（含正履行備案程序的企業(yè)）出具了《接受備案通知書》，發(fā)行額度從2000萬元至2.5億元不等。證券時(shí)報(bào)記者獲悉，私募債后續(xù)的發(fā)行節(jié)奏將會(huì)比較快，證券公司則需要有充足的項(xiàng)目儲(chǔ)備。
除速度快之外，私募債受到的限制也相對(duì)較少。東方證券固定收益業(yè)務(wù)總監(jiān)謝云表示，只要市場(chǎng)和投資者能夠認(rèn)可和接受，備案部門對(duì)此就不會(huì)有太多的條條框框約束。同時(shí)，私募債容量的迅速增大，有利于我國信用債市場(chǎng)的良性發(fā)展。對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的投資、撮合等業(yè)務(wù)，也有巨大的推動(dòng)作用。
“我們初期推薦的企業(yè)，資質(zhì)都是比較優(yōu)秀的。在具體操作上以穩(wěn)健為主，企業(yè)再多，也不可一擁而上。”國泰君安證券債務(wù)融資部負(fù)責(zé)人羅東原說。
變相跨區(qū)域發(fā)行
私募債發(fā)行簡單快捷，將為企業(yè)帶來低廉的綜合成本，對(duì)于游離于正規(guī)融資渠道之外的企業(yè)而言，具有很大的誘惑力。
證券時(shí)報(bào)記者了解到，處于試點(diǎn)區(qū)域以外的企業(yè)，有的正試圖實(shí)現(xiàn)變相跨區(qū)域發(fā)行。其背后的驅(qū)動(dòng)力，正是他們自身快速擴(kuò)張與融資艱難之間的矛盾。
大成律師事務(wù)所上海分所合伙人黃開軍律師表示，目前出現(xiàn)了兩種情況，一是企業(yè)總部處于試點(diǎn)區(qū)域，但有法人資格的分支機(jī)構(gòu)或子公司在區(qū)外；另一種是發(fā)行人在試點(diǎn)區(qū)域內(nèi)，其沒有法人資格的分公司、辦事處等在區(qū)外。
“第一種情況面臨財(cái)務(wù)報(bào)表無法合并的問題。對(duì)于第二種情況，從目前監(jiān)管框架來看，是可以辦理的?！秉S開軍介紹，目前有意申報(bào)私募債的中小企業(yè)，行業(yè)主要集中在現(xiàn)代服務(wù)及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，包括一些高端餐飲企業(yè)、貨代物流類代理公司等。
羅東原表示，在私募債試點(diǎn)階段，要執(zhí)行穩(wěn)步推進(jìn)的要求。在積累和總結(jié)經(jīng)驗(yàn)之后，肯定會(huì)向全國推開，諸如中西部地區(qū)有許多很好的企業(yè)也有發(fā)債需求。
律所擁有先天優(yōu)勢(shì)
律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，并不甘于只充當(dāng)幕后英雄。
根據(jù)深滬交易所中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法，律師事務(wù)所目前在私募債發(fā)行中的作用主要有：為發(fā)行前備案材料出具法律意見書；在私募債券設(shè)置附認(rèn)股或可轉(zhuǎn)股條款過程中以及企業(yè)償債困難而破產(chǎn)重組時(shí)，提供法律咨詢服務(wù)。
黃開軍對(duì)記者說，大成律師事務(wù)所在全國設(shè)有30多個(gè)分所，擁有豐富的企業(yè)資源。初步了解后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)債的積極性相當(dāng)高。他表示，私募債發(fā)行人的公司治理多數(shù)不夠完備，而完備的公司治理又是申報(bào)的前提之一。法律中介機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的并購改制、股權(quán)梳理等流程非常熟悉，因此開展相關(guān)業(yè)務(wù)具有先天的優(yōu)勢(shì)。
東方證券固定收益部業(yè)務(wù)總監(jiān)謝云認(rèn)為，由于私募債實(shí)施備案制，中介機(jī)構(gòu)在其中扮演的重要角色將受到更多的關(guān)注。投資者在識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，希望看到獨(dú)立客觀的第三方報(bào)告，而會(huì)計(jì)審計(jì)、法律界定等內(nèi)容會(huì)受到重視。
深滬證券交易所上周五公布私募債備案進(jìn)展時(shí)也強(qiáng)調(diào)，參與私募債認(rèn)購或轉(zhuǎn)讓的機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者，必須獨(dú)立識(shí)別和判斷風(fēng)險(xiǎn)，并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。
縮減擔(dān)保評(píng)級(jí)環(huán)節(jié)
中小企業(yè)私募債的風(fēng)險(xiǎn)最終將由投資者承擔(dān)，與股票凈值暫時(shí)縮水后仍有“東山再起”的機(jī)會(huì)不同，債券一旦到期違約，投資者面臨的最慘烈情形將是血本無歸。
據(jù)券商人士反饋，對(duì)于私募債，投資者有一定的觀望情緒，因此產(chǎn)品設(shè)計(jì)應(yīng)力求簡單易懂。投資者還非常期待第三方機(jī)構(gòu)的獨(dú)立報(bào)告，對(duì)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)加以識(shí)別和防范。
對(duì)此，上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司相關(guān)人士受訪時(shí)表示，在私募債發(fā)行環(huán)節(jié)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能發(fā)揮緩減信息不對(duì)稱、揭示信用風(fēng)險(xiǎn)的作用，“我們可以協(xié)助投資者的資產(chǎn)組合管理和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，并提高其交易效率?！?/p>
不過，在5月22日私募債業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法發(fā)布之后，有券商人士指出，擔(dān)保增信不應(yīng)被強(qiáng)制執(zhí)行，這樣會(huì)增加企業(yè)的成本，從而抵消解決融資難的初衷。而在5月24日公布的相關(guān)業(yè)務(wù)指引，相關(guān)條款已調(diào)整為“試點(diǎn)期間，鼓勵(lì)一定比例的內(nèi)外部增信措施?！?/p>
證券時(shí)報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，私募債試點(diǎn)辦法及業(yè)務(wù)指引中，對(duì)于債券評(píng)級(jí)并未做出強(qiáng)制性要求。這意味著，擔(dān)保評(píng)級(jí)等環(huán)節(jié)有可能被縮減，而私募債發(fā)行前期的法律、財(cái)務(wù)審計(jì)等工作將更加重要。
謝云表示，如果消除了抵押或政府隱性信用，中小企業(yè)私募債就能成為真正意義上的信用債。
承銷費(fèi)率彈性大
證券時(shí)報(bào)記者了解到，在傳統(tǒng)的企業(yè)債承銷中，國家發(fā)改委已出臺(tái)相關(guān)收費(fèi)指導(dǎo)。但迄今為止，中小企業(yè)私募債各個(gè)環(huán)節(jié)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，并未見到書面文件。
對(duì)此，業(yè)內(nèi)人士較為一致的看法是，私募債應(yīng)盡可能簡化手續(xù)，更多的東西應(yīng)交給承銷商和中介機(jī)構(gòu)去處理。同時(shí)，投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，則應(yīng)通過利率溢價(jià)去體現(xiàn)。
對(duì)于承銷費(fèi)用，國泰君安羅東原表示，“彈性會(huì)非常大，不超過基準(zhǔn)利率3倍”，費(fèi)用等一切東西，都可以坐下來談。
上海宇兆能源科技有限公司財(cái)務(wù)總監(jiān)張鋒對(duì)記者稱，中小民營企業(yè)對(duì)資金需求強(qiáng)烈，但在當(dāng)前宏觀環(huán)境下其毛利率水平并不高，因此對(duì)發(fā)行利率比較敏感。私募債發(fā)行有較大的自由空間，企業(yè)希望能控制綜合成本。
深圳某擬申報(bào)私募債的企業(yè)負(fù)責(zé)人告訴記者，“企業(yè)自己也在算賬，我們滿足投行的需求，他們就要在發(fā)行人和投資者之間平衡利益?！蓖缎袪奚矍耙徊糠掷?，從長遠(yuǎn)來看對(duì)大家都有好處。
黃開軍表示，監(jiān)管趨于寬松，投行與企業(yè)可談的空間就大。中介機(jī)構(gòu)在發(fā)揮應(yīng)有作用的同時(shí)，也嗅到了其中的商機(jī)，這包括企業(yè)未來的各類需求如首次公開募股（IPO）。
投行追求長遠(yuǎn)利益
與券商相比，作為傳統(tǒng)債券承銷主力的銀行因政策障礙，目前仍徘徊在私募債承銷的第一梯隊(duì)之外。
溫州某銀行部門負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示，撇開政策門檻不談，與銀行相比，券商有很多的附帶利益。所以單純從投資角度去看，銀行即使參與，對(duì)利率的要求也會(huì)高一些。以2年期債券為例，投資收益若低于8%，投資這類債券的意義就不太大。
上海某券商投行人士坦言，一年做20個(gè)私募債項(xiàng)目，還不及一個(gè)創(chuàng)業(yè)板公司承銷收入的三分之一，“但我們還是會(huì)積極參與，因?yàn)檫@塊蛋糕很大?！睋?jù)介紹，私募債承銷收入預(yù)計(jì)在總發(fā)行量的1%左右，企業(yè)募資額低的有2000萬，超過2億的不多。
羅東原表示，因?yàn)樗侥紓谫Y額度較小，承銷收益并不高，但耗費(fèi)的精力甚至比標(biāo)準(zhǔn)化的公司債、企業(yè)債更多。不過，眼前的經(jīng)濟(jì)效益是次要的，券商注重的是以后的業(yè)務(wù)價(jià)值。
華鑫對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，券商更看重與企業(yè)的長遠(yuǎn)合作，如果推薦的10家發(fā)債企業(yè)中，未來能有2家獲得IPO機(jī)會(huì)，其價(jià)值就能完全理順。
值得注意的是，監(jiān)管部門并未對(duì)發(fā)行人的凈資產(chǎn)或盈利能力作出硬性要求，而實(shí)際上這又與其未來的IPO有著千絲萬縷的聯(lián)系。對(duì)此，羅東原認(rèn)為，兩者并不矛盾，前者是寬泛的監(jiān)管安排，以貫徹其市場(chǎng)化理念；但機(jī)構(gòu)在具體操作時(shí)，均把企業(yè)盈利能力作為與投資人溝通的重要“砝碼”，同時(shí)發(fā)債規(guī)模也不可能脫離企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模。
濃厚“中國特色”
我國中小企業(yè)私募債將不可避免帶有濃厚的“中國特色”，這將首先表現(xiàn)在地方政府“維穩(wěn)”思維的局限上。與經(jīng)濟(jì)利益相比，地方政府比較看重“面子”，這可能會(huì)制約真正意義上的“高風(fēng)險(xiǎn)高收益”信用債券市場(chǎng)的發(fā)展。
據(jù)了解，不少地方政府的相關(guān)部門，向首批私募債申報(bào)企業(yè)拋出了貼息及其他財(cái)政優(yōu)惠的“橄欖枝”，這使得一些并不十分缺錢的企業(yè)，為了“面子工程”而發(fā)債融資。實(shí)際上，這也令市場(chǎng)定價(jià)功能出現(xiàn)了一定異化。
公開資料顯示，第一批私募債備案成功的非上市企業(yè)中，債項(xiàng)評(píng)級(jí)最高的達(dá)AA，利率處于交易所公布的區(qū)間下限9.5%。與樂視網(wǎng)（300104）今年5月發(fā)行的3年期私募公司債（債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AA-）9.99%相比，利率略低，但債項(xiàng)評(píng)級(jí)卻略高。
有業(yè)內(nèi)人士指出，交易所私募債能否真正脫離各類隱性“擔(dān)保”，是我國信用債市場(chǎng)破繭成蝶的關(guān)鍵。投資者希望能夠購買更多的高收益品種，而企業(yè)則希望更低的融資成本；銀行間債市與交易所債市“各自為政”，相融相通的步伐尚待加快。在這利益對(duì)壘之中，市場(chǎng)還需在探索中逐步完善。（朱凱）
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