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　　張志斌

　　[2014年11月央行降息之后A股的大漲和今年2月4日宣布降準之后股指的下行，使得市場投資者對于貨幣政策究竟會如何影響股市走勢產(chǎn)生了一定程度的迷茫，對于投資者而言，過去的已經(jīng)過去，更重要的是如何預判央行后續(xù)的貨幣政策走向以及其對市場的影響才是關鍵]

　　2014年11月央行降息之后A股的大漲和今年2月4日宣布降準之后股指的下行，使得市場投資者對于貨幣政策究竟會如何影響股市走勢產(chǎn)生了一定程度的迷茫，傳統(tǒng)經(jīng)濟學理論中降息、降準對于股市的利好效應在現(xiàn)實市場走勢中顯然并不能完全照搬，而這一切，其實是疊加了市場預期之后作用的結果。

　　對于投資者而言，過去的已經(jīng)過去，更重要的是如何預判央行后續(xù)的貨幣政策走向以及其對市場的影響才是關鍵。

　　銀行理財打通“儲蓄入市”通道

　　從近期公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，1月經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體較為疲軟，通縮風險揮之不去，這也使得后續(xù)央行貨幣政策保持適度寬松已無疑慮，市場人士目前普遍預期央行在今年還將進行數(shù)次降準和降息，具體的區(qū)別則在于次數(shù)的差異，對于寬松的方向預期已較為一致。

　　在這樣的背景下，A股市場后續(xù)究竟會如何運行呢？

　　2014年新財富分析師評選宏觀經(jīng)濟和固定收益雙料第一名、海通證券宏觀分析師姜超認為，2014年真正改變資本市場的金融機構是銀行理財。2014年三季度的銀行體系出現(xiàn)了有史以來的首次存款凈減少，而2014年下半年的存款幾乎沒有增長，2014年新增的9萬億存款幾乎全在上半年，這個數(shù)據(jù)要比2013年全年減少了3萬億。形成鮮明對照的是，2014年的銀行理財出現(xiàn)了爆炸式增長，幾乎每個季度的新增量都在2萬億左右規(guī)模，2014年年初的銀行理財余額在10萬億，年底差不多在17萬億到18萬億。

　　在銀行理財出現(xiàn)以后，約束銀行理財投資范圍的最重要的是著名的8號文，它規(guī)定銀行理財投資在非標類資產(chǎn)的比重不得超過35%。所謂的非標就是各種包裝后的貸款，這也意味著銀行理財對于貸款的配置比例遠低于存款模式下的90%，反過來銀行理財必須把其資產(chǎn)的65%以上配置在標準化的資產(chǎn)，無論債券還是股票都屬于標準化的資產(chǎn)，銀行理財通常使用保本策略進行配置，亦即對股權類資產(chǎn)的配置比例控制在5%~10%以內，60%左右配置在債券類資產(chǎn)。

　　由此可見銀行理財歷史性地打通了居民儲蓄和資本市場，其對債券的配置比例可以高達50%~60%，遠高于存款模式下的10%左右。而其對股票市場的配置也是完全暢通的，可以通過委托管理、杠桿配置或者FOF的形式實現(xiàn)，以往在存款為王的模式下信貸資金是禁止入市的。

　　因此只要簡單估算一下，就會發(fā)現(xiàn)股債雙牛的出現(xiàn)緣于供需的失衡。按照目前銀行理財每年10萬億左右的新增規(guī)模，以及其對債券類資產(chǎn)60%左右、權益類資產(chǎn)5%~10%的配置比重，意味著每年需要配置6萬億左右的債券、5000億~10000億的股票，但是2014年全年所有債券的凈發(fā)行量只有5萬億，股票的IPO加上再融資的總規(guī)模也不到5000億，這意味著供需的嚴重失衡，因而必然會導致牛市的出現(xiàn)。

　　“股債雙?！辈粫Y束

　　為什么2014年股指的漲幅高達50%，債券基金的平均收益率高達20%？這也可以從銀行理財?shù)慕嵌冉o出一個解釋。

　　在2014年年初的時候，銀行理財?shù)耐顿Y有三種選擇：可以買非標，可以買債券，也可以買股票。但在2014年監(jiān)管加強以后買不到非標了，因而銀行理財首先購買的是債券，在2014年初開始債券牛市就出現(xiàn)了，到2014年10月份的時候出現(xiàn)了一個奇觀，市場上幾乎找不到6%收益率以上的債券了，包括垃圾債。也正是從10月份開始，銀行理財開始購買優(yōu)先股、包括中石化混改的股權，以及通過委托和配資的方式進入到普通股市場，因為當時很多藍籌股的分紅收益率都還在6%以上。

　　經(jīng)過這一波大掃蕩下來，幾乎所有6%以上分紅收益率的資產(chǎn)，無論是債券還是股票，都被消滅了。因此可以從資產(chǎn)端的角度來理解這一輪行情：在2014年初的時候各類資產(chǎn)的平均收益率都在9%左右，到了2014年年底降到了6%，下降幅度平均在三個百分點。

　　對于債券類資產(chǎn)而言，由于中國發(fā)行的債券平均期限在5年左右，乘下來就是15%的資本利得，再加上票息之后，全年收益率就在20%左右。對于股票而言，這一輪行情和企業(yè)盈利沒有任何關系，12月工業(yè)企業(yè)盈利暴跌8%創(chuàng)下歷史新低，因而這一輪行情完全是估值修復的故事，由于分紅收益率從9%下降到6%，而股票可以看做是一個無限期的債券，因而用9%除以6%就是50%的估值漲幅。

　　按照上述銀行理財擴張的邏輯進行推演，可以發(fā)現(xiàn)股債雙牛的行情不會結束。對于銀行理財而言，它依然愿意去購買目前6%左右收益率的資產(chǎn)，因為扣除費用之后還能夠給客戶提供5%的收益率，還可以吸引存款客戶。這也就意味著銀行理財?shù)囊?guī)模還會繼續(xù)擴張，它還會繼續(xù)消滅目前6%左右收益率的資產(chǎn)。中國高利率的時代已經(jīng)結束了。

　　但是與2014年相比，2015年資本市場的預期收益率一定會大幅下降，原因在于基礎資產(chǎn)收益率出現(xiàn)了大幅下降。

　　2014年股債大牛市的背后是基礎資產(chǎn)收益率從9%下降到6%，而2015年頂多能指望基礎資產(chǎn)收益率從6%下降到5%，因為銀行還要5%來給客戶提供4%以上的收益率，因此這意味著對于債券類資產(chǎn)而言，2015年債券基金收益率達到10%就非常優(yōu)秀了。對于權益類資產(chǎn)而言，由于沒有盈利上升，分紅收益率從6%下降到5%的話意味著估值提升的空間頂多是20%，和2014年的50%完全沒法比了。因此股債雙牛的行情會延續(xù)，但是會從2014年的股債快牛變成股債慢牛。

　　藍籌股繼續(xù)修復行情

　　從上述論述中，投資者或許可以理解為何此前央行降息能引發(fā)股市大幅走高，降準卻影響甚小的原因所在了。因為降息可以直接降低整個經(jīng)濟體的資金成本，傳導效應較為直接；而降準則只是降低了銀行負債成本，要想傳導到實體經(jīng)濟層面需要銀行加大放貸力度，但在經(jīng)濟整體走勢不佳的背景下，銀行出于防范壞賬考慮大幅增加放貸的意愿并不強，政策效應傳導渠道相對不暢！

　　對于2015年的資本市場而言，投資者更應期待的無疑是降息的來臨，通過降息倒逼儲蓄資金流向理財產(chǎn)品再進入資本市場，股債雙牛走勢仍將是2015年的主旋律。

　　對于具體的受益行業(yè)而言，地產(chǎn)、保險等降息直接受益板塊無疑應受到投資者的高度關注；至于銀行股，降準對于銀行股的利好效應較為明顯，但降息則將在一定程度上收窄銀行收益主要來源的息差，對其影響中性偏利空。

　　不過，國泰君安證券銀行業(yè)首席分析師邱冠華認為，過去五年A股銀行股被嚴重低估，某種程度是存量資金博弈、排名游戲規(guī)則共同扭曲的結果。以銀行為代表的藍籌股得以重估得益于：增量資金改變思維方式；經(jīng)濟托底提高可預期性；資產(chǎn)證券化、金融混業(yè)創(chuàng)造催化劑，除非爆發(fā)信用系統(tǒng)性風險，否則預計銀行股估值修復可能貫穿全年，零散信用違約事件和利率市場化頂多改變節(jié)奏，不改方向，預計一季度和四季度是估值修復蜜月期。