中信證券：制度改革推進加速 市場風格轉(zhuǎn)變在即
投資要點資本市場改革重大進展，四大改革鋪開。證監(jiān)會與國務院在周六發(fā)布四大改革方案，涉及新股發(fā)行體制改革、優(yōu)先股試點、分紅體制改革與退市制度改革。
新股發(fā)行體制改革較意見稿有明顯改善，提高新股定價效率。新股發(fā)行體制改革最終稿相較于意見稿在發(fā)審制度與發(fā)售制度均有明顯改善，大方向是市場化，具體有四大方面的重要改變：1）發(fā)審制度明確推出注冊制，并限制證監(jiān)會審核時間為3個月。2）網(wǎng)下配售的自主配售制度進一步完善，剔除10%的最高報價并降低詢價者數(shù)量，從而提高詢價者獲配比例，有助于提高新股定價效率；3）網(wǎng)上實行改良式的市值配售，根據(jù)非限售股市值與申購資金量進行配售，先繳費再配售，一方面緩解IPO重啟對于二級市場資金的分流，另一方面在一定程度上抑制打新資金可能造成的二級市場波動性加??；4）引入存量發(fā)行，降低發(fā)行價格。
優(yōu)先股試點增量先行，基本符合預期，對股市流動性利大于弊。優(yōu)先股試點平穩(wěn)起步，體現(xiàn)在三個方面。一是對于優(yōu)先股實行了規(guī)模雙限；二是設置了表決權(quán)恢復；三是規(guī)定公開發(fā)行的優(yōu)先股必須是可累積種類的（銀行發(fā)行的補充資本類優(yōu)先股除外）。整體來看，優(yōu)先股對于股市流動性利大于弊：1）試點中明確全國社會保障基金、企業(yè)年金投資優(yōu)先股的比例不受現(xiàn)行證券品種投資比例的限制，優(yōu)先股對于二級市場存量資金分流的效用有限；2）優(yōu)先股試點中允許非上市公司非公開發(fā)行優(yōu)先股，在IPO即將重啟的大背景下可以分流部分資金需求壓力。3）部分再融資優(yōu)先股采取非公開方式進行發(fā)行，優(yōu)先股不能在二級市場交易，也會緩解后續(xù)資金需求壓力。
分紅制度完善后A股分紅比例有較大提升空間，提高上市公司治理能力。證監(jiān)會將企業(yè)分為成熟無重大資本支出、成熟有重大資本支出及成長有重大資本支出三類，要求其分紅比例應分別在80%、40%與20%。雖然指引未對分紅做強制要求，但是明確表明證監(jiān)會將在日常工作中對上市公司分紅做密切關注，并可能采取相應的監(jiān)管措施，進行行政處罰。2012年A股公司分紅比例僅為24%，從指引要求的分紅比例來看，A股上市公司分紅比例依然有較大提升空間。分紅體制的完善將提高上市公司治理能力，改善我國"重融資、輕投資"局面。
不允許創(chuàng)業(yè)板借殼上市，完善退市制度改革。在退市制度改革之前，我國唯一可以量化A股退市的標準只有"連續(xù)虧損退市法則"，但股市成立20多年以來退市的公司寥寥無幾，反而借殼重組造成了ST股票有可能成為獲得超高額回報的黑馬股票，造成了很多中小投資者非理性的投資理念。不允許創(chuàng)業(yè)板借殼上市正是退市制度改革的一部分，借鑒了香港的經(jīng)驗，香港市場采用了關閉殼資源后路的上市規(guī)則，一旦注入資產(chǎn)量超過殼公司資產(chǎn)量，或者殼公司控股權(quán)易手，都需要按照IPO流程處理。未來可能建立直接退市制度。
投資建議：長期利好短期利空，大盤藍籌突顯價值。四大改革方案將改善我國"重融資、輕投資"局面，從而改善股市長期資金供需失衡的狀況，降低長期風險溢價，利好于長期股市。短期而言，雖然我們認為IPO重啟對于股市流動性實質(zhì)性影響有限，一方面已過會企業(yè)IPO之后可能會有一段時間的IPO空窗期，另一方面長期風險溢價的下降，資金供給的上升會抵消部分IPO速度加快對于資金面的負面影響。但是由于注冊制改革在我國首次實行，IPO提速的擔憂依然會打壓短期市場情緒。從結(jié)構(gòu)來看，證監(jiān)會推出的資本市場改革方案對大股票略好，小股票短期將迎來風險釋放。配置上，建議抓大放小，全面參與券商股的上漲行情，同時關注券商"影子股"、創(chuàng)投概念股、優(yōu)先股試點（銀行、電力公用等）帶動的主題機會。
(毛長青 劉浩波 秦培景 )
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