中信建投：2013金融地產+中游制造業(yè)是核心資產
2013-01-16 07:50
來源：證券日報
回望2012年，只有金改和地產才是核心資產，而其他卻是過眼云煙。決定2013年核心資產的是什么，就是2012年揮之不去的糾結，去庫存還是去產能。對于2013上半年，市場已經形成普遍認同，而分歧主要集中在下半年，產能和庫存的問題將如何演化？
去庫存還是去產能決定下半年經濟走勢
2012年的資本市場，去產能的研究甚囂塵上，這在主觀上導致了市場對中國經濟中長期趨勢的悲觀。此間，一直在思考一個問題，2012年的中國經濟，到底是去庫存還是去產能？其根源在于，并沒有在2012年看到去產能的過程，而看到的只是去庫存。從而在2012年8月份，用庫存周期理論推算的時間點上，中國出現(xiàn)了經濟的企穩(wěn)，而這一切源于庫存研究而非產能的原因。我們認為這個問題的研究對2013年是根本性的，因為當前資本市場對2013年的核心分歧就是在于2013年下半年的經濟趨勢。如果按庫存周期的運動，2012年三季度就可能是庫存周期的低點，從而2013年的經濟趨勢是庫存周期的反轉。而如果按照去產能的邏輯，2012年三季度可能是去產能過程中的反彈，從而2013年下半年的經濟趨勢是不樂觀的。
二季度中國經濟仍然曲折
當前市場的核心分歧，實際上就是在于2013年經濟反彈的延續(xù)性，而這種分歧，無非就是兩個觀測點，第一觀測點在二季度，第二觀測點在三季度。按照庫存周期的運動，2012年12月份短期庫存周期反彈可能達到小高點，而在經歷3到4個月的調整后，理論上應該在2013年3月份之后回升。當然，關于這一點我們并不擔心，從經濟的季節(jié)性來看，這是完全可能的，但是，按照我們對2013年世界經濟運行節(jié)奏的判斷，2013年二季度極有可能是美國經濟的回落階段，所以，2013年二季度的中國經濟仍然是曲折的，而此時，可能更重要的還是要觀察政策的導向，所以3月份確實是一個政策、經濟的拐點以及海外的波動摻雜的局面?？傮w來看，應該是對A股有利的。
而真正確立第二庫存周期升勢的，應該是在2013年的第三季度，此時，美國可能已經探底回升，中國經濟度過了通脹的年內低點之后，開始出現(xiàn)價格回升預期，從而預期在2013年的下半年對經濟趨勢是樂觀的。這也就是一種第二庫存周期順利啟動的圖景?，F(xiàn)實問題是，確實仍無法回答經濟的政策性投資動力問題，因為這個是一種外生加速度問題，而作為經濟的內生機制來看，經濟自身已經回到了正向加速度的通道中，此時政策的推動是有明顯效果的，而在2012年上半年，由于經濟自身處于負向加速度的通道中，政策的推動也是事倍功半的。
2013年全年周期向上的過程是有邏輯可循的，而這依然還是一種庫存周期的邏輯，而這種邏輯則可能會在一段時間內緩和中國經濟的產能過剩問題，從而去產能的質變過程依然未到時間。而當?shù)诙齑嬷芷谠?014年下半年達到高峰之后，2015年確實是一個值得關注的去產能時點，這個問題容當后述。
今年核心資產是金融地產加中游制造業(yè)
在12月份之后已經現(xiàn)實的看到了周期的反彈，而幾乎所有周期品股價的低點都在9月份，這說明了市場的有效性。在上述描述之后，開始討論2013年的核心資產問題，這里有兩個可能，如果經濟確如我們描述的是去庫存之后的第二庫存周期啟動，則2013年的核心資產就是金融地產加中游制造業(yè)，這個邏輯不再贅述，金融地產投資的是總量好轉，而中游制造業(yè)投資的是結構優(yōu)化。而如果經濟不如我們預期那般，我們不認為經濟會是一個L型走勢，在這么高的資金成本下，庫存可能會是經濟反彈之后進一步殺跌的動力，而如果那樣，下半年中國確實是離去產能越來越近了，而這是一次耗散式的去產能，在這個過程中，什么是核心資產？一定不是成長股，因為成長股到時候就會暴露他的創(chuàng)新虛假性和對經濟的依附性。一定也不是非必須消費品，因為我們一直認為中國的食品飲料是一個后周期問題。在耗散式的去產能中，可能是公用事業(yè)，醫(yī)藥，也可能包括必須消費品，這只是我們的猜測。雖然我們力主金融地產加中游制造業(yè)，但也不妨礙在這里說出兩種可能，僅供思維訓練。
二季度之后將是中游制造業(yè)的較好彈性時點
關于2013年一季度的投資，我們的現(xiàn)實想法是，早周期品種如汽車、水泥等的超額收益期已經過去，而一季度對這些行業(yè)而言還是一個真空期，即無法證明或證偽的階段。而按照周期的運行，熱點應該向中游周期產品轉移，此時，類似于化工等行業(yè)的彈性會有所體現(xiàn)，在前期的研究中，我們提出2013年就是產能利用率的提升階段，而產能利用率提升期的價格彈性則與產能利用率的絕對水平有關。
當產能利用率處于一個較低的經驗值（比如60%）之下的時候，價格彈性是十分充足的。這個問題在中國沒有數(shù)據(jù)可以研究，但我們認為這個規(guī)律是存在的。這里面的機會存在兩個層次，首先，我們一直認為產能利用率低的中游原材料行業(yè)是有價格彈性的（以化工最為典型）。而隨后由于上游大宗商品價格缺乏彈性，中游制造業(yè)可能會出現(xiàn)成本低和需求回升的局面，這時才有可能是中游制造業(yè)的較好彈性點（類似機械等制造業(yè)），我們判斷這一時點應該在2013年二季度之后。 （中信建投證券研發(fā)部董事總經理）
責編：王金
